作為國內晶圓代工龍頭廠商,中芯國際在技術上絕對是行業的風向標,但是股票市值上一直比較低迷。

2023年全球芯片產能斷缺,晶圓代工大廠集體漲價,半導體行業迎來再次爆發的大年,A股半導體指數年漲幅33%,美國費城半導體指數漲幅41%。

即便如此火熱的情況下,中芯國際的股價依然一路向南,全年跌幅8%,從上市跌到現在。

是技術不夠過硬,還是半導體行業的景氣度不夠美好,又或者是中芯國際的故事不夠性感?好像都不是,總結股價疲軟的邏輯如下:

  • 公司上游設備原材料基本依賴海外進口,最關鍵的生產設備光刻機(EUV)被美國限制出口,高端制程的發展受限。

  • 晶圓是個重資產行業,隨便一條24納米的產線投資都是幾百億起步,這還不沒算上后期的制程研發費用,高投資、高折舊(年折舊超百億)對于資本來說不是好賽道。

  • 在全球晶圓代工領域,中芯最高技術制程14納米,中高端市場份額的占比較低,且7納米發展面臨多重約束。

以往大家對晶圓行業的印象是,"老大吃肉,老二喝湯,老三喝西北風",行業芯片設計廠家的集中度比較高,中高端訂單基本被臺積電和三星壟斷,后排廠商的確只能拿到低端代工的微薄利潤。

而這一切都在2023年發生了重要的轉折,除了高端領域的筆電處理器以及手機處理器(基本都在臺積電)訂單以外,下游的汽車電子、人工智能及物聯網行業集中爆發,中低端芯片代工全線滿產。

業績大幅增長

中芯國際這份財報充滿了亮點,無論是收入還是毛利率及各項財務指標都迎來了近幾年的峰值時刻。

收入方面,中芯國際2023年全年銷售收入為54.43億美元(上年同期為39.07億美元)同比增長39%;凈利潤為17.02億美元(上年同期7.16億美元),同比增長138%。

單季度的數據更為勁爆,2023年四季度銷售收入超15億美元,是當年全球前四大晶圓代工廠中增速最快的廠家,毛利率、經營利潤率、凈利率均創下歷史新高。

2023年四季度銷售毛利率大幅增長至35%(上年同期為18%),三季度毛利率為33.1%。

數據來源:IFind

回顧三年前,彼時的中芯國際的凈利潤只有1億美元左右,毛利率僅20%出頭,三年時間增長超十倍,毛利率也從一個最低端代工廠的毛利率轉變成對標國際大廠的水平。

在業績交流會上,管理層對未來充滿信心,明確表態2023年預計全年收入增速會好于代工行業平均值,毛利率高于公司2023年全年水平。

這樣的指引是具備一定參考價值的,因為晶圓廠對接的客戶主要是芯片設計廠商,一般都是提前備產。

從三季度的合同負債情況來看,公司52.71億元的合同負債創下歷史新高,足以說明下游客戶已經開始搶產能。

同時管理層也給出了,2023年第一季度業績指引,預計收入環比增長15%-17%,毛利率介于36%-38%之間,對應的收入在18.17億美元-18.49美元之間,營收增速同比增長超過67%。

截至到四季度末,公司賬面現金總計164億美元(1035億元人民幣),總負債為107億美元,有息負債68億美元,有息負債權益占比為26.6%。

毋庸置疑,賬上坐擁上千億現金的中芯應該是中國半導體行業里最富裕的一家公司了。

第二增長曲線

在芯片制造領域,晶圓制造環節尤為重要,目前國內的芯片設計廠商也在逐步崛起,但是高端芯片的制造基本都要依賴臺積電和三星(全球高端產能基本被這兩家壟斷了),而中芯國際已經攻克了14納米,正在研發7納米,可以說是寄予了全村的希望。

由于設備供應的問題,發展還會受到一定的限制,但這完全不影響中芯在14納米以上制程的賺錢能力。

當下的中芯勝在產能,由于手機終端品牌的激烈競爭,不斷地解決功耗以及尺寸問題成為了各大廠商研發的重點。手機處理器這幾年也從14納米飛速升級到5納米,而對應的晶圓廠也在努力擴產最新產能。

對于臺積電和三星來說,擴產搶頭部最賺錢的訂單就夠了,而資源向頭部傾斜時,中低端的產能也就騰出來了。這就是前面說的,老大吃肉,老二喝湯,老三喝西北風(臺積電的代工毛利率常年維持在50%以上)。

但是隨著汽車智能化以及人工智能物聯網的快速發展,車規芯片、中高端模擬IC、微控制器等芯片需求大爆發。這部分芯片本身就不需要太高的工藝,28納米以上足夠。

而正是因為頭部廠商都集中做高端,導致28納米以上的產能完全不能覆蓋需求,加上下游客戶因恐慌情緒加大囤貨力度,整個市場處于供不應求的狀態(中芯、華虹過去幾個季度一直是滿產狀態)。

盡管如此,海外很多廠商依然不敢輕易擴產,因為晶圓動輒就是幾百億元的投資,畢竟這些都是落后產能,一旦產能過剩,到頭來很可能是竹籃打水。

內地廠商沒有這種顧慮,因為中國有足夠大的市場,而且經過了美國各種"名單"之后,內地廠商也怕被卡,任何產品不管外流多少訂單,能在內地做的一定會發一部分在內地,以防萬一。

成長性如何估值

如果按半導體指數估值來看的話,中芯國際不到50倍的估值不算貴,港股其實只有13倍,而如果對標美國費城半導體指數的話(26倍),確實這樣的估值不便宜了。

但其實估值是和業績增速直接掛鉤的,比如2023年中芯100+億元人民幣的凈利潤,明年干到200億,后年干到300億,那現在100倍的估值也不貴,這就是成長股該有的估值。(舉例子,別杠)

美股的費城半導體指數是消費股估值,因為頭部的企業在行業內的市場份額基本已經穩定,已經是刷利潤階段,不過,業績一旦下滑的話,股價依然會跌。

港股是外資定價,在外資眼里已經有臺積電、阿斯麥、高通和英特爾這些頭部廠商可以配置,外資當然不愿意買老四。

未來的數字化、人工智能物聯網的大時代是非常確定的,作為內地技術最好的廠家,增長空間一望無際。

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